业绩较快增长,盈利能力稳步提升
   
2019上半年,公司实现营业收入387.3亿元,同比增长10.74%;实现归属于上市股东净利润84.81亿元,同比增长22.44%。公司综合毛利率为48.7%,较2018年同期毛利率45.7%增长3个百分点。实现净利率22.1%,环比18年末提升8个PCT,同比提升2.3个PCT。摊薄ROE同比提升0.98个百分点至18.09%。截止2019H1,公司预收款项1042.85亿元,同比减少2.11%,半年业绩锁定度达362%,公司收入在未来2-3年中可以保障。
   
异地复制加快,环京以外带动销售增长、外埠新增投资占比九成以上
   
2019上半年,公司实现销售金额645.31亿元,同比下降19.84%,较2018H1增速15.63%回落35.47个百分点,累计销售均价1.17万元/平米,维持稳定。其中,环北京以外区域的销售额为375.64亿元,同比增长16.82%,占公司整体销售额比例从上年同期的39.94%大幅提升至58.21%,可推知京津冀销售额增速为-34.58%。受环京区域市场降温影响,公司或通过加快环上海、环郑州、环武汉等城市圈开发去化,保持总体增速平稳。2019年1-6月公司累计获得土地63宗,累计新增土地面积245.66万方,拿地均价为0.50万元。截至19H1,公司累计土储达1058.08万方,足够未来1-2年销售,其中京津冀都市圈待开发区域规划计容面积占比逾75%。
   
京外贡献89%投资额、74%服务收入,单个园区效率更高。2019H1公司产业园区新增签约入园企业328家,新增签约投资额1051.53亿元,其中环京外区域新增入园企业70家,新增签约投资额939.29亿元,同比增长20.18%,分别占比81%与89%。上半年公司实现产业服务收入118.75亿元,占总收入31%,其中环京外区域贡献74%,随公司环京外产业园签约规模快速增加,表明公司京外产业园单元收入贡献或更高。随公司在京外产业园区步入放量阶段,有望加速贡献产业服务收入。
   
杠杆水平高位、短期偿债压力不大
   
2019H1公司资产负债率88.12%,较2018年末增加1.47个百分点,净负债率225.8%,较2018年末上升64.7个百分点;公司综合融资成本7.23%,环比18年底上升0.81个PCT,融资规模提升31%达到1818亿元。截至2019H1平均销售回款率约61.55%,在手货币资金551.85亿元,占总资产比重12.07%,较2018年末的11.54%上升0.53个百分点。短债覆盖倍数达到1.12,较2018年H1的1.70倍减少0.58,维持全额覆盖,短期偿债压力不大。
   
投资建议
   
公司业绩实现较高增长,异地复制增速明显,非京津冀区域销售较好,分散了单一区域风险,京外区域产业投资、服务收入增长迅速,单园运营效率较高。产业新城模式对资金需求较大,平安入股后有望进一步改善融资端,我们预计公司19-20年EPS分别为5.16、7.05元/股,对应当前股价PE为5.05、3.69倍,参考目标公司平均PE6.7倍,出于谨慎我们给予公司19年6.5倍PE,对应目标价至33.54元,维持“买入”评级。
   
风险提示:销售增速不及预期、政策变化不及预期。