利润率提升三费占比下降,整体盈利能力持续提升。公司2019年上半年实现营业收入387.3亿元,同比增长10.7%,实现归母净利润84.8亿元,同比增长22.4%。公司业绩增速高于营业收入增速,主要原因有二:1)产业园区结算收入占比提升带来的毛利率提升,公司上半年毛利率为48.7%,较上年同期增加2.9个百分点。2)公司三项费用率持续下降,2019年上半年为11.4%,较2018年下降1.6百分点,成本管控能力持续提升。
   
京外区域销售占比继续提升,适当提升土地投资强度。2019年上半年公司实现销售金额640.7亿元,同比下降20.4%,上半年销售出现同比下滑,主要受到可售货值不足的影响,但销售区域分布进一步优化,京外区域的销售额为375.6亿元,同比增长16.8%,占销售额比例从上年同期的40.0%提升至58.2%。土地投资方面,上半年累计新增土地储备建面395万方,同比增长47%,投资强度(拿地金额/销售金额)达26%,较去年同期上升9个百分点。公司差异化拿地能力在当前融资环境下的优势将逐步显现。
   
负债率有所提升,回款率出现明显好转。截至2019年6月底,公司扣除预售账款的资产负债率为57.4%,较2018年底上升4.3个百分点。净资产负债率225.8%,较2018年底上升64.7个百分点。净负债率的上升是由于上半年新增融资额度较大,上半年累计新增融资632.6亿元,但其中529.9亿元为非房地产项目融资,非房地产类融资占比为84%。上半年加权融资成本为7.23%,较2018年底有所上升。2019年上半年公司回款率出现明显提升,由去年同期的46%大幅提升至62%,确保公司整体现金流的稳定。
   
财务预测与投资建议
   
维持买入评级,目标价41.60元。我们预测2019-2021年公司的EPS为5.20/6.94/9.35元。可比公司2019年PE估值为8X,我们给予公司2019年PE倍数8X,对应目标价41.60元。
   
风险提示
   
园区新增落地投资额增长不及预期。非京津冀区域拿地不及预期。