产业发展服务和房地产结算收入带动总营收稳增长。公司 2019H1实现营业收入 387.30亿元,同比增加 10.74%。其中房地产开发收入约 228.78亿元,同比增长 21%,占总收入比重 59%;产业发展服务收入约为 119亿元,同比增加 8.67%,占总收入比重 31%;土地整理收入约为 12.57亿元,同比下降62.87%,占总收入比重 3%。房地产开发、产业发展服务和土地整理三项业务占公司 2019H1总收入的 94%。
   
环京收入占比明显降低。从收入地域结构上来看,公司 2019H1环京营业收入约为 2369亿元,同比下滑 13%, 。非环京区域的收入为 1481亿元,同比增长 97%。环京收入占比从 2018H1的 78%下降到 2019H1的 62%,而非环京区域的收入占比则从 22%提升到了 38%。从区域收入贡献占比变化来看,公司异地拓展成果正逐步兑现。
   
盈利能力同比改善,归母净利润持续增长。利润率方面,公司 2019H1主营收入的毛利率达到 48.79%,同比增加 2.96个百分点分项看,产业发展服务毛利率 83.81%,同比增加 6.33个百分点,地产开发毛利率 35.81%,同比增长 0.44个百分点,土地整理毛利率 14.04%,同比增加 5.97个百分点。公司 2019H1实现归母净利润 84.8亿元,同比增长 22.4%, 五年复合增速 30%。
   
现金流后续有望好转。公司 2019H1经营活动产生的现金流量净额为-205.01亿,较去年同期的-78.18亿而言,缺口继续扩大。造成以上现象的原因是公司 2019H1销售额同比降约 20%。我们认为,考虑房企通常推盘重心在下半年,且伴随后期大兴机场通航,公司周边区域市场存在更多利好,我们认为企业后续现金流经营指标会有所好转。
   
业绩锁定性强,回款率同比明显提升。2019H1公司预收款 1403亿元,同比下降 2.11%。但账面预收账款仍是 2018年营业收入的 1.67倍,我们预计未来将逐步转化成为公司营业收入与利润,未来业绩锁定性强。回款方面,公司 2019H1回款率出现好转,现金流量表中销售商品、提供劳务收到的现金约为 397亿元,同比增长 7.8%。我们根据公司 2019H1销售额和销售权益比大致测算,公司 2019年回款率约 60%,较 2018H1提高约 15个百分点。
   
投资建议:“优于大市”。我们看好公司都市圈战略、异地复制以及产业新城持续开发所带来的长期价值。我们给予公司 2019年 8-10倍 PE 估值,对应市值约为 1185-1481亿元,对应合理价值区间为 39.46-49.33元,对应 2019年的 PEG 为 0.28-0.35。风险提示:产业园区业务投资金额大、业务周期长、业务环节复杂。